Amazon, Alphabet og Meta brukte mer enn de tjente, nå betaler eierne

Torsdag 29. oktober la Amazon frem et tall selskapet ikke har vist på flere år: fri kontantstrøm på minus 42,4 milliarder dollar de siste tolv månedene. Fri kontantstrøm er pengene som står igjen når driften er betalt og investeringene er gjort, og for et år siden var tallet pluss 14,8 milliarder.

Dagen før hadde Alphabet levert minus 9,07 milliarder dollar i kvartalet, selskapets andre negative kvartal på rad. Meta hadde allerede vist sitt første negative kvartal på over ti år, og mandag 26. oktober startet selskapet en aksjeemisjon som kan bli på inntil 95 milliarder dollar, den største i selskapets historie.

Tre av de fire selskapene som bygger mest KI-infrastruktur i verden, bruker altså mer penger enn de tjener. Det er ikke fordi driften går med tap, for alle tre har solide overskudd. Det er fordi investeringene i datasentre og brikker har vokst forbi det driften kaster av seg, og det endrer hvem som betaler for KI-utbyggingen.

Til nå har overskuddet båret regningen. Etter uke 44 er det eierne som bærer den, gjennom nye aksjer, færre tilbakekjøp og mer gjeld. For Norge er dette ikke en fjern sak om amerikanske kvartalstall, fordi Oljefondet eier i snitt 1,5 prosent av alle børsnoterte selskaper i verden, og en av de nye aksjeklassene som skal finansiere utbyggingen, gir ingen stemmerett.

Investeringene har vokst forbi pengene driften gir

Amazon investerte 77,3 milliarder dollar i eiendom og utstyr i tredje kvartal, mer enn dobbelt så mye som i samme kvartal i fjor. Selskapet venter rundt 220 milliarder for hele året, og skytjenesten AWS, som leier ut datakraft til andre selskaper, vokste 39 prosent. Pengene går ut før kundene har betalt for det som bygges.

Meta viser hvor tynn marginen er blitt. Driften ga 32,8 milliarder dollar i kvartalet, mindre enn investeringene i figuren over. Selskapet har hevet bunnen i årets investeringsramme til 135 milliarder og har forpliktelser fremover på rundt 825 milliarder, mest til datasentre og skytjenester.

Analysehuset Raymond James beskrev mønsteret allerede i august: fra andre kvartal i år passerte de samlede investeringene til de største skyselskapene kontantstrømmen fra driften. Problemet er ikke lønnsomheten, skrev analytikerne, men størrelsen på investeringene. Selskapene er altså ikke i krise, men de har valgt å bygge raskere enn de kan betale av egen lomme.

Tilbakekjøpene forsvant før aksjesalget begynte

Det første tegnet var ikke emisjonene, men det som sluttet. I årevis har de store teknologiselskapene brukt overskuddet til å kjøpe tilbake egne aksjer, noe som øker hver eiers andel av selskapet. Ifølge Raymond James toppet de samlede tilbakekjøpene seg på 50 milliarder dollar i fjerde kvartal 2021 og var nede i 5 milliarder i andre kvartal i år.

Alphabet kjøpte ingen egne aksjer i tredje kvartal, mot 11,5 milliarder dollar i samme kvartal i fjor. Selskapet lånte i stedet 28,7 milliarder i obligasjonsmarkedet og solgte nye aksjer for 12,4 milliarder, ifølge The Next Webs gjennomgang av kvartalsrapporten. Avisen.ai har tidligere vist at Alphabet har lovet innkjøp for over tre ganger kassen.

Det kom på toppen av en emisjon på 84,75 milliarder dollar i juni. Rundt 40 milliarder av den er en løpende salgsordning som hovedsakelig skal dekke skatt på de ansattes aksjeprogrammer, så ikke alt gikk til datasentre. Retningen er likevel den samme som i Meta: pengene som før gikk tilbake til eierne, kommer nå fra dem.

Amazon har valgt den andre veien. Selskapet har ikke solgt aksjer, men har lånt 115,1 milliarder dollar de første ni månedene av året, 48,1 milliarder av dem i tredje kvartal, ifølge en gjennomgang av regnskapene fra analysenettstedet FourWeekMBA. Også det er eiernes penger, bare i en annen form, fordi hver dollar i renter er en dollar som ikke kan gå til utbytte eller tilbakekjøp.

Meta henter KI-pengene med aksjer uten stemmerett

Meta har gått lengst. Første runde på 35 milliarder dollar består av vanlige aksjer og preferanseaksjer som senere gjøres om til vanlige aksjer. De siste 60 milliardene skal selges løpende gjennom en ny aksjeklasse, klasse C, som ikke gir stemmerett og tidligst kan selges fra første kvartal 2027.

Klasse C-aksjene deles først ut gratis til dagens eiere, én for hver aksje de har. Ordningen lar Meta hente penger fra nye eiere uten å svekke grunnlegger Mark Zuckerberg, som har 60,6 prosent av stemmene med 13,4 prosent av den økonomiske eierandelen. Han får dessuten selge 20 prosent av sine nye aksjer med en gang, slik at han kan betale en mulig formuesskatt i California.

Planen er allerede i retten. Tirsdag 27. oktober saksøkte to pensjonsfond knyttet til fagforeningen Steamfitters Local 449 og to privatinvestorer Zuckerberg og Metas styre i Delaware. De hevder at komiteen som godkjente planen, ikke var uavhengig, og at Metas egen rådgiver Moelis mente selskapet kunne hentet rundt 700 milliarder dollar ved å selge aksjer med stemmerett. Søksmålet er et partsinnlegg, og påstandene er ikke prøvd, men saksøkerne peker på at Zuckerbergs stemmer har felt 13 forslag om én aksje, én stemme siden 2014.

Det mest uvanlige er hvem som har meldt interesse for aksjene. Nvidia, AMD og Broadcom, som alle selger brikker til Meta, har sagt at de kan kjøpe for til sammen inntil 5 milliarder dollar. Meta understreker at interessen ikke er bindende, men blir den det, går en del av pengene Meta betaler for brikker, tilbake som egenkapital, og da blir det vanskeligere å lese hvor mye av etterspørselen som er kundenes egen.

Valget av aksjer fremfor lån har en forklaring i lånemarkedet, der CoreWeave måtte love nesten 15 prosent rente. Meglerhuset Wedbush skriver at aksjer er det mer forsiktige valget gitt uroen i kredittmarkedet. Bank of Americas analytiker Justin Post regner med at et lån av samme størrelse til 7 prosent rente ville kostet eierne omtrent like mye som emisjonen, målt i resultat per aksje.

Selskapene garanterer for hverandre, og stater kjøper seg inn

Meta er ikke alene om å binde leverandører og kunder tettere sammen. Alphabet har garantert partneres leie- og strømkostnader med en maksimal eksponering på 48 milliarder dollar, opp fra 16,9 milliarder ved forrige årsskifte. En avtale på 16,8 milliarder i Google Clouds ordrereserve kommer fra Crux AI, et selskap Alphabet har bygd sammen med Blackstone og selv eier en minoritetsandel i.

Der markedet nøler, kommer staten inn. Canada skal kjøpe aksjer i Cohere for inntil 1,6 milliarder kanadiske dollar, med krav om at selskapet beholder hovedkontoret i landet og bygger datasentre der. Argumentet er suverenitet og ikke avkastning, men mekanismen er den samme som i Meta: egenkapital fra en eier som stiller andre krav enn de gamle aksjonærene.

Hos underleverandørene går strømmen motsatt vei, og det forklarer de store forpliktelsene. SK Hynix, som lager minnet som sitter ved siden av Nvidias KI-brikker, sier at langtidsavtaler med 14 store kunder dekker over halvparten av kapasiteten for 2027 og 2028. Det er kjøperne som binder seg for flere år, og det er de bindingene som nå vises i regnskapene til Meta og Alphabet.

Microsoft finansierer utbyggingen innenfra

Microsoft er unntaket som viser alternativet. Selskapet hadde fri kontantstrøm på 18,6 milliarder dollar i kvartalet, og finansdirektør Amy Hood sa til analytikerne at Microsoft venter å holde kontantstrømmen positiv gjennom hele regnskapsåret. Azure, selskapets skytjeneste, vokste 48 prosent.

Det har en pris som ikke står i kontantstrømmen. To dager før regnskapet tilbød Microsoft rundt 60 000 ansatte en avgangspakke, omtrent 27 prosent av staben. Kuttene kommer i samme år som investeringene skal bli rundt 170 milliarder dollar i kalenderåret, ifølge Hood, og Microsoft har dermed valgt å finansiere mer av utbyggingen innenfra, mens de tre andre går til eierne.

Hood holdt likevel døren åpen og sa at Microsoft vil hente penger utenfra når selskapet mener det er gunstig å gjøre det. Ordrereserven fra bedriftskunder vokste 73 prosent til 677 milliarder dollar, med en gjennomsnittlig varighet på 2,3 år. Det er den reserven, ikke kassen, som må gjøre investeringene lønnsomme.

Oljefondet er med på regningen uten å få stemme

For en norsk leser er dette ikke bare en sak om Wall Street. Oljefondet eier aksjer i rundt 7100 selskaper verden over, og en gjennomgang Nettavisen gjorde i september, viste at fondet har minst 3361 milliarder kroner i tolv KI-selskaper, rundt 14,8 prosent av hele fondet. Alphabet, Amazon, Meta og Microsoft er blant dem.

Det betyr at fondet er med på regningen uansett hvilken vei selskapene velger. Når Alphabet slutter å kjøpe tilbake aksjer, får fondet mindre tilbake, og når Meta utsteder nye aksjer, blir fondets andel tynnet ut med mindre det kjøper flere. Justin Post anslår at Metas plan gir rundt 150 millioner nye aksjer og omtrent 6 prosent lavere resultat per aksje i 2027.

Klasse C-aksjene går rett imot fondets egne prinsipper. Norges Bank Investment Management, som forvalter fondet, skriver i sitt posisjonsnotat om flere aksjeklasser at «én aksje bør ha én stemme», og at ulik stemmerett over tid bør utlignes mot eierandelen. Metas nye aksjer gjør det motsatte, fordi de lar selskapet hente mer kapital fra eierne uten å flytte noe av makten. Avisen.ai har ikke funnet noen offentlig kommentar fra Oljefondet om planen.

Risikoen er heller ikke ukjent for eieren selv. Norges Banks stresstest fra 2025 regnet med et hypotetisk fondstap på 35 prosent dersom KI-utviklingen skuffer markedet, og SVs Marthe Hammer har påpekt at fondet skal forvaltes med moderat risiko. Stresstesten er et scenario og ikke en prognose, men den beskriver eksponeringen mot de samme selskapene som i høst gikk fra å betale selv til å be eierne om penger. Lånesiden av samme utvikling har avisen.ai beskrevet i saken om at långiverne har begynt å kreve betalt for KI-risikoen.

Ordrereservene avgjør om eierne får pengene tilbake

Om overgangen blir varig, avgjøres av tempoet i inntektene. Alphabet har 213,4 milliarder dollar i innkjøp som forfaller innen tolv måneder, mot en ordrereserve i skyen på 560,8 milliarder. Spørsmålet er om kundene betaler raskere enn regningene forfaller, og svaret kommer gradvis, kvartal for kvartal, og ikke i én enkelt rapport.

Bank of America venter at Meta vil investere 210 milliarder dollar i 2027 og ha negativ fri kontantstrøm på 32 milliarder. Holder anslaget, er emisjonen ikke en engangshendelse, men starten på en periode der eierne må finansiere utbyggingen år for år.

De neste datoene er konkrete. Californias velgere stemmer over formuesskatten 3. november, og klasse C-aksjene deles ut til Metas eiere 19. januar 2027, før salget av de 60 milliardene tidligst kan begynne. Pengene fra de vanlige aksjene i første runde skal etter planen være betalt inn senest 19. november 2027, mer enn ett år etter at de ble solgt.