Långiverne har begynt å kreve betalt for KI-risikoen, og norske datasentre står først i køen

Mandag 12. oktober prøvde JPMorgan og Goldman Sachs for andre gang å selge et lån på fem milliarder dollar. Pengene skal til Volta, et selskap som ble stiftet i januar og som skal fylle Bitdeers gamle bitcoinanlegg i Tydal i Trøndelag med Nvidia-brikker for Anthropic. Første forsøk fant ikke nok kjøpere.

Andre forsøk lovet en rente mellom 11,2 og 11,75 prosent, ifølge Bloomberg slik nyhetstjenesten AI Weekly gjengir det. Bankene garanterte selv for bare 1,3 milliarder dollar. Resten, 3,7 milliarder til rundt 36 000 brikker, skal selges uten garanti, noe som betyr at bankene bare forplikter seg til å prøve.

Tre dager senere skrev Bloomberg at Nscales datasenter i Glomfjord i Nordland er omtrent seks måneder forsinket. Bare 6,4 av 30 planlagte megawatt er i drift, samtidig som selskapet forbereder en børsnotering i New York til opptil 35 milliarder dollar.

Hver for seg er dette selskapsnyheter. Lagt ved siden av resten av oktober viser de et mønster. Pengene til KI-utbyggingen finnes fortsatt, men de har begynt å koste, og prisen er høyest for de nye selskapene som låner for å bygge datasentrene. Flere av dem bygger i Norge.

Etterspørselen er rekordhøy, men lånene blir dyrere

Det er ikke etterspørselen som svikter. TSMC, som produserer brikkene til Nvidia og nesten alle andre, omsatte for rundt 47 milliarder dollar i tredje kvartal. Det er 50 prosent mer enn i fjor og over selskapets egen prognose.

Det er forskjellen på når pengene kommer inn, som skaper risikoen. Nvidia og TSMC får betalt når brikkene leveres. Selskapene som bygger datasentrene, får betalt først når anlegget står og kunden tar det i bruk, og da i små biter over mange år. Mellom de to tidspunktene ligger et lån, og det er det lånet som har blitt dyrere.

Problemet ligger altså et ledd lenger ned i kjeden. Brikkene skal stå i datasentre, og datasentrene bygges i stor grad av selskaper som låner pengene. Onsdag 14. oktober ble obligasjonene til CoreWeave, det største av disse selskapene, handlet til en effektiv rente på rundt 14,8 prosent, ifølge CNBC. Effektiv rente er avkastningen en kjøper får ved å holde lånet til det forfaller, og den stiger når kursen faller.

Til sammenligning lå Oracles lån med forfall i 2032 på 7,24 prosent. Begge selskapene bygger datasentre for KI, men kredittmarkedet behandler dem som to helt forskjellige risikoer. Oracle er et etablert selskap med andre inntekter å falle tilbake på. CoreWeave har lånt mer, bygger raskere og har kredittvurderingen B+ fra S&P, som regnes som spekulativ.

Gapet koster penger. CoreWeaves lån med forfall i 2032 har en fast rente på 9,625 prosent. Skal selskapet låne nytt til dagens markedsrente, betyr forskjellen rundt 52 millioner dollar mer i året for hver milliard. Regnestykket er vårt eget og grovt, siden prisen på et nytt lån ikke er det samme som kursen på et gammelt, men det viser hvilken vei det går.

Toppsjef Mike Intrator kalte markedsreaksjonen «irrasjonell» i en intern melding CNBC har fått tak i, og skrev at ordreboken mer enn dekker gjelden. Begge deler kan være sant samtidig. Kontraktene kan være gode nok til å betale ned lånene og likevel gjøre det dyrere å låne mer.

Investorene har sluttet å ta kontraktene for gitt

Det som skiller oktober fra tidligere i år, er at lange kundekontrakter ikke lenger er nok. I fjor holdt det å vise til en avtale med Microsoft eller OpenAI for å få finansiering. Nå vil kjøperne vite hvor mye som faktisk er bygget, og hvem som bærer risikoen hvis kunden trekker seg.

Firmus, et australsk selskap der Nvidia eier 7,2 prosent, trakk børsnoteringen 9. oktober etter å ha kuttet prisen med 25 prosent. Bare rundt fem prosent av kapasiteten selskapet hadde solgt, var bygget. John Pearce, investeringssjef i pensjonsfondet UniSuper, sa at selskapet hadde en god historie, men ikke en god verdsettelse.

Volta-lånet viser den samme skepsisen fra en annen kant. Ifølge Semafor var långiverne urolige fordi Anthropic, som skal kjøpe det meste av kapasiteten i Tydal, deler lite finansiell informasjon med dem. Lånet er derfor bygget slik at renten faller hvis Anthropic får en kredittvurdering i den tryggeste klassen. Långiverne priser altså ikke anlegget i Tydal. De priser Anthropic.

Det gjør tidspunktet viktig. Anthropic skal etter planen børsnoteres i november, til en verdi det snakkes om i området 1 500 til 2 000 milliarder dollar, og rådgiverne har ifølge Financial Times arbeidet for å få en høy kredittvurdering. Samtidig meldte The Information 5. oktober at Microsoft har kuttet sitt anslåtte interne forbruk av Claude med over en tredjedel, og at Meta har halvert antallet ansatte som bruker Claude Code.

Microsofts samlede Claude-forbruk er ifølge samme kilde omtrent uendret, fordi kundene bruker mer gjennom Microsofts egne tjenester. Men for en långiver som skal binde penger til et anlegg i Trøndelag i ti år, er det et signal at selv de største kundene forhandler ned.

Kontrakten i Tydal er kortere enn leien

Strukturen i Tydal forklarer hvorfor långiverne vil ha betalt. Bitdeer leier ut anlegget til Volta i 16 år, og Volta kan ikke gå ut av avtalen uten kostnad før etter ti. Anthropics kontrakt med Volta, som vi omtalte i august, er på seks år og ti milliarder dollar. Volta har altså forpliktet seg i minst ti år på grunnlag av en kunde som har forpliktet seg i seks.

Det er ikke uvanlig i bransjen, og det er ikke nødvendigvis et problem. Brikkene er utdatert lenge før bygningen, og en ny kunde kan ta over hvis etterspørselen holder seg. Men lånet blir dermed et veddemål på at noen fortsatt vil leie KI-kapasitet i Tydal i 2032, og det er Volta, ikke Anthropic, som sitter igjen med leien hvis ingen vil.

Fristen er nær. Første halvdel av anlegget skal være i drift innen 31. desember og resten innen 31. mars 2027. Bitdeer anslo i august at det krevde rundt 500 millioner dollar i ekstra investeringer å rekke det, og selskapet hadde da ennå ikke fått på plass finansieringen.

Norske banker og staten har allerede lånt ut

Glomfjord er et lite anlegg, men forsinkelsen rammer et selskap som har mye å bevise. Nscale har en ordrebok på 103 milliarder dollar, nesten 90 av dem fra Microsoft og Anthropic, og omsatte for 140,6 millioner dollar i første halvår. Ifølge Bloomberg skyldes forsinkelsen lekkasjer i kjølesystemet, lokale regler, byggeforsinkelser og en brann, og den har utløst kontraktsbøter til kundene.

Den norske eksponeringen ligger i Narvik. Nscales større anlegg der fikk i mai et lån på 790 millioner dollar fra ABN AMRO, DNB, Nordea, SEB og det statlige eksportfinansieringsselskapet Eksfin. Ingenting tyder på at Narvik har de samme problemene som Glomfjord. Men lånet forutsetter at det samme selskapet leverer i rute på et anlegg som er planlagt nesten åtte ganger så stort.

Det passer med et mønster vi har beskrevet tidligere: 91 prosent av norsk datasenterkapasitet eies av utlendinger. Norge leverer kraften, tomtene og en del av lånene, mens eierne og kundene sitter i USA, Singapore og Storbritannia. Når finansieringen strammes til, er det likevel her byggingen stopper opp.

Tilsynsmyndighetene har flyttet blikket til gjelden

Bekymringen har flyttet seg fra aksjekursene til lånene. Bank of England advarte 2. oktober om at et fall i KI-markedet kan bli skarpere enn i juli, med gjeldsveksten som hovedgrunn. Dagen etter varslet kapitalforvalteren Carlyle at kredittfondene samler seg om de samme datasentrene.

Så kom Det internasjonale pengefondet (IMF). Stresstesten 13. oktober viste at banker med 22 prosent av verdens bankeiendeler er sårbare hvis KI-gevinstene skuffer og obligasjonsmarkedet uroes, opp fra 18 prosent i fjor. De store skyselskapene står nå for ti prosent av all ny utstedelse av obligasjoner med høy kredittvurdering i verden, mot under én prosent i 2024.

Markedet er likevel ikke stengt. Over 450 milliarder dollar i KI-relatert gjeld er hentet i år, ifølge Semafor. Men Morgan Stanley regner september som den nest svakeste måneden i år for nye KI-lån og venter at fjerde kvartal blir svakere. Lånene blir fortsatt gitt, bare til høyere pris og med flere spørsmål.

Norges Bank skrev i sin rapport om finansiell stabilitet i mai at det kan gi «betydelige markedsutslag» dersom forventningene til KI ikke innfris. Rapporten nevnte ikke datasentrene, selv om norske banker samme måned gikk inn i lånet til Narvik.

Fire datoer avgjør om oktober var en justering

Den første er Anthropics børsnotering. Får selskapet en høy kredittvurdering, faller renten på Volta-lånet automatisk, og det blir billigere å finansiere alt som bygges for det. Blir noteringen utsatt eller priset lavt, vil långiverne i Tydal kreve enda mer.

Den andre er CoreWeaves kvartalsregnskap i november. Det viser om kundekontraktene løper lenge nok til å forsvare rentene markedet nå krever, og er den nærmeste testen på om resten av bransjen kan låne billigere igjen.

Den tredje er 31. desember i Tydal. Rekker Bitdeer og Volta første fase, har det største KI-anlegget i Norge vist at det kan levere i et strammere lånemarked. Rekker de det ikke, har Norge to forsinkede KI-anlegg på ett kvartal. Den fjerde er Nscales endelige prospekt, som må si hva forsinkelsen i Glomfjord koster.

Volta-lånet skulle etter planen prises denne uken. Da denne artikkelen ble skrevet, hadde verken bankene eller Volta opplyst hvor mye av de 3,7 milliardene som er solgt.